（原标题：实际汇率三年累贬15%，人民币资产和外汇资产的配置选择题）
文/高歌、李悦
7月21日，“7·21”汇改（人民币汇率形成机制改革）20周年，通过汇率调控方式、中间价确定和初始汇率调整等举措，人民币汇率借此实现自1994年汇率并轨以来的跨越式改革。
自此以后，伴随经济的高景气度成长，人民币汇率经历约十年实际升值，但在近三年出现了偏离合理估值。
根据CF40的观察，从2005年到2022年初，人民币实际有效汇率总体而言保持了趋势性的上升趋势，累计升值接近60%，年均升值幅度2.7%；2022年以来，人民币实际有效汇率（从2022年一季度至2025年一季度）降逾15%。
前者的变化与中国相对贸易伙伴国劳动生产率更快提升比较一致，而后者发生的背景却是，中国贸易品部门经历了快速的产业升级，出口竞争力持续上升，贸易顺差屡创新高。
7月21日，CF40资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌在解读CF40第二季度宏观政策报告时对人民币汇率的基本面、估值与潜力进行了细致拆解。
张斌说：“实际汇率不是越高越好，太高有损竞争力，对出口贸易有伤害，但也不是越低越好，太低则无法显现增长成果，劳动生产率提高，但对外购买力没有体现出来。”
由此衍生出三个问题：为什么近三年来人民币实际有效汇率贬值？人民币汇率是否出现了对合理估值的偏离？如何让人民币汇率保持在合理的估值轨道？
张斌认为，如果短期内难以走出需求不足的局面，则要锁定贬值空间，留足升值空间。保持人民币兑美元的宽幅区间波动有助于防止人民币汇率出现过度扭曲。
“区间波动的意义在于让市场供求发挥作用，上下限的意义在于避免市场失灵带来的汇率价格扭曲。就目前情况而言，重点是要守住人民币兑美元汇率的下限（7.2），”张斌说：“在做这种干预的时候一定要态度非常坚决，人民币汇率锁某个点位的时候，丝毫不要让步。”
态度越是坚决，守住上下限成本越低。
01 需求不足仍是主因
今年上半年，贸易保护主义冲击下，人民币汇率仍展现出较强韧性，6月末对美元收盘价较去年末升值近2%。
一季度，在1月24日触及7.2441（阶段高点），1月29日跌至7.1698（阶段低点），季度平均7.2947，累计升值0.65%；二季度“先贬后升”，其中4月快速贬值，在4月9日触及全年最高点7.3542（USD/CNY）。
后随中美5月12日发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》互降91%关税后，5月13日中间价调升至7.1991，在岸汇率大涨216基点至7.1916；6月30日收于低点7.1641（USD/CNY），较4月高点升值2.6%。
短期来说，从汇率币值来看，人民币汇率通过强有力的反制走出了此前盘桓多时的贬值预期。但长期实际有效汇率仍由经济基本面决定，实际有效汇率自2022年起持续走弱，2025年3月已降至近十年最低水平。
一个经济体的福利提升来自两个方面，一个是生产率的提升（生产能力提升），另一个是实际汇率升值（交换能力提升）。
两者时而一致，按照巴拉萨-萨缪尔逊效应（Balassa-Samuelson effect），一个经济体在可贸易部门生产率较快增长推动下快速追赶时，其本币实际汇率会动态呈现升值趋势。但也会脱节，如经济走弱伴随本币实际汇率下降，出现短期的上述效应的“逆反应”。
人民币实际有效汇率从2022年—2025年贬值15.4%，其中，人民币兑美元双边汇率贬值12.5%，人民币名义有效汇率贬值4.8%，中国相对于贸易伙伴的价格水平下降10.6%。
通过对人民币实际有效汇率进行分解，CF40发现，其下降三分之一来自人民币名义有效汇率的贬值，三分之二来自国内相对于国外的价格水平更低。
这意味着偏低的价格并没有在国际市场上带来预期的竞争力。实际情况是，中国货物贸易顺差和经常项目顺差自2022年屡创历史新高，但并没有对冲实际的汇率贬值。
张斌表示：“要理解人民币实际汇率变化，光看国内外通胀因素是不够的，还离不开对名义汇率、外汇市场的理解。”
结构上来看，中国的外汇需求主要是进口。2014—2021年期间货物和服务进口占据全部外汇需求的78%左右，2022年以后占据全部外汇需求的88%。对海外的各种投资在全部外汇需求中的占比较低，2014—2021年期间占据全部外汇需求的16%左右，2022年至今约11%。
由此可以对外汇市场形成一个观察，尽管大量经常项目顺差，但是结汇数量很低。张斌说：“决定外汇市场供求变化的力量，重要的不是通过贸易渠道获取了多少外汇，而是国内和国外的进出口商、投资机构以及居民和企业等各种经营主体愿意更多持有外汇资产还是人民币资产。人民币资产和外汇资产的预期收益率对比是决定外汇市场供求和人民币汇率的关键。”
而决定两种资产收益背后的决定性因素除了外部力量，即国际投资者基于全球金融市场环境变化，改变对人民币计价资产配置，进而影响到人民币汇率，还有内部市场以及政策力量，一方面是市场对人民币计价资产预期收益率的变化，另一方面是宏观经济管理当局对人民币汇率的态度和干预措施。
“2022年1季度以来人民币实际有效汇率贬值的原因是持续的需求不足。”张斌表示：“需求不足的背后是价格粘性和市场主体协作的失灵。致使人民币名义汇率和通胀偏离合理水平，从而人民币实际有效汇率被低估。”
需求不足仍是这一系列问题的主因。
02 政策药方
今年二季度，经济增长保持韧性：财政发力前置，广义财政支出回升；上半年规上工业增加值累计同比增长6.4%，高于上半年GDP实际增速水平（5.3%），成为支撑GDP增长的重要力量；二季度月均出口增速6.2%，对美出口下降，对其他区域出口上升。
但边际动能减弱。今年上半年投资增速则有所波动：上半年全国固定资产投资增速滑落至2.8%，低于去年同期和去年全年增速，其中主要受房地产投资增速的拖累。今年前6月房地产开发投资降幅扩大至11.2%，连续四个月收缩，此外，基础设施建设投资与制造业投资增速，也在二季度出现了不同程度的回落。
以旧换新支撑相关消费增长，上半年消费虽成经济增长“主动力”之一，不过市场对于“两新”政策边际效应递减担忧仍存。另有餐饮消费在今年6月大幅下行的情况发生。
房地产方面市场在今年二季度再度转弱：新建住宅商品房销售面积降幅从3月的-2%扩大至6月的-3.7%。二手房价格的环比降幅再次扩大。
“我们认为下半年需求不足的风险会比上半年大很多，还有进一步提升的风险，”张斌表示。
出口方面，CF40认为，美加征关税的影响还不能说已被充分显现，仍有进一步发酵的风险。主要体现在，美所谓“对等关税”暂缓期后，其立法依据美国《国际紧急经济权力法》被反复调整的概率不大，因此暂缓征收的24%仍有可能被加征。此外，转口阻力也会加大。而由于美对全球加征关税行为对全球经济增长带来的压力，也会通过收入渠道和预期渠道影响中国对外出口。
财政方面，下半年发债额度低于去年同期债务发行规模，可用财力受限，难以支撑广义财政支出增长。房地产市场料将持续疲软，“两新”政策效力存递减预期。
基于前述推断，CF40研究认为，扩大内需仍然是下半年宏观经济政策核心着力点。
财政支出是关键。张斌表示，从过往经验看，对内需影响更大的关键仍是财政支出，不管是体量还是变化，一年接近40万亿元，接近GDP的三分之一，财政支出上下摆动几个点，对总需求格局影响很大。
根据CF40推算，根据2025年一般公共预算和政府基金的预算草案，2025年一般公共预算支出和政府基金支出分别29.7万亿和12.5万亿，合计42.2万亿，比去年增长9.3%。这是能够有效提振总需求的财政刺激力度。
从目前情况来看，由于一般公共预算收入和政府基金收入增长低于预期，再加上部分用于化债和充实银行资本金的发债融资并未形成实际财政支出，今年距离完成这个支出目标还有较大差距。因此，如果要完成这个财政目标，且考虑全年能够有1万亿调入资金及使用结转结余的情况，则下半年需要在目前发债基础上额外增加2.3万亿。
“但这也是一种偏乐观的估计，”张斌强调：“基于下半年广义财政收入为-1.3%，跟上半年差不多，如果说下半年GDP增长速度下降，可能政府收入这没这么高，就需要力度更大，剩下1万亿可以多支出一些。
投入方向上，城市更新为较为适宜的突破口，可用于扩大政府主导的公共投资。
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